1.通常我们在通报中国经济情况时，都看GDP，三驾马车（投资、消费、出口），以及现在流行的克强指数（发电量、铁路货运量、商业银行的中长期贷款）。这些数的走势并不吻合，这些数自身同比和环比的走势也并不一致，所以导致我们在看中国经济的时候显得扑朔迷离，不知道应该以那些数为准。也导致了一些投机现象，当你想说经济好的时候，总能找到表现好的数据，当环比的数不支持时，换个基数，比去年同期，变成同比的数之后就支持了自己的结论。所以我就考虑能不能找一个指标能够反映中国经济的真实情况，并且不易被外界的刺激所干扰。正是在这样的考虑下，我觉得投资回报率有一定的参考价值，可以以此为切入点观察经济走势。
2.我们首先回顾一下GDP的构成。GDP指的是一国在一定时期内生产出来商品。首先是它一个流量的概念，不是存量的概念；其次是地域的概念，不是国民的概念；第三，必须是为了交换而形成的。比如说保姆带孩子提供的服务算作GDP，但家里老人看孩子就不算了。
生产出来的商品，最终会被人购买，即便没有人购买，会形成存货，相当于自己购买了。购买无非是三种用途：一种是消费用，一种是投资用，一种被外国人买了，就是出口，这就是GDP的支出法核算，俗称三驾马车。
顾客购买这些商品的支出等于企业的销售收入。对于企业来说，得到的销售收入扣除对员工的报酬（工资）、土地的报酬（地租）、资金的报酬（利息），上缴的税金，剩下的是利润。所以土地、资金、人力等各项生产成本再加上利润也等于GDP，这个就是GDP的收入法核算。
所以理论上，GDP有三种核算方法，生产法，统计中工业增加值、发电量等指标都是从生产法的角度反映经济的景气情况。由于难以区分哪些商品是最终商品，核算每件商品在某个年度的增值难度比较大，所以GDP就通常用支出法：投资、消费、出口或是收入法：企业的生产成本加上利润来核算。
3.我们从这三个不同的角度来看今年1季度中国经济的运行态势（多项宏观指标触及历史低点，“克强指数”等微观指标也表现不佳，东北地区经济增长出现塌陷，社会融资大幅缩水）。
4.让我们再回到 GDP的构成。GDP的增长用通俗的话说就是把蛋糕做大的过程。那么把蛋糕做大的动力是什么，是想吃蛋糕吗？还是在做蛋糕的过程中有利可图？如果想吃蛋糕就能把蛋糕做出来那现在世界上经济增速最快的国家一定是朝鲜。但是在做蛋糕的过程中有利可图，意味着不仅能作蛋糕，还能把蛋糕做好。所以我们看到在收入法中，利润是整个经济的润滑剂和推动力，只要能够有利润可赚，企业家就有组织土地、资本和劳动力的动力，蛋糕就会越做越大。而目前中国经济遇到的最大问题就是钱越来越不好赚了。
衡量整个社会的赚钱能力我们可以用全社会的资本回报率。目前探讨某个企业或是行业的投资回报率较多，但估计中国总资本回报率的文章很少，最权威的应该算是清华大学经管学院白重恩教授的研究。从表中，我们可以发现资本回报率在2008年出现骤降，在2011短暂反弹之后，2013年已经跌到历史最低值。
资本回报率下降的主要原因来自于各项要素成本的上升。首先，农民工的收入2008年至今翻了一番多。家里请有育儿嫂或者装修工人的对此深有感触，天天给我们送快递的小哥月入1万也是轻轻松松。民营经济是中国经济主要的驱动力，所以农民工收入的上升对中国经济竞争力的冲击是巨大的。第二，资金的成本。从商业银行贷款利率的情况看，贷款利率上行并不明显。但贷款利率上浮的比例一直居高不下，说明官方的利率是低于市场的实际利率，利率有上行的压力。而且大量的中小企业无法通过商业银行贷款这么正规的途径融资，去年原央行副行长刘士余在清华五道口的全球金融论坛中一次发言中形象地描述了这种实体经济资金成本高的现象。他说：“公众拿钱到一家银行购买8%的理财产品，这家银行再加三个点，11%走通道，通道的特权机构再加三个点，就进入实体，14%左右，这还算不错的成本。”也就是说商业银行体系外的融资成本是高于10%的。第三，随着公众健康意识、环保意识的逐渐增强，企业的环保成本越来越高，对企业的盈利能力形成积压。土地的成本这里不讨论。政府批给企业的用地和批给开发商的用地是不一样的，政府为了招商引资给企业土地价格是比较随意的，谈得好了可以无偿划拨，只要后期有税收就可以。
在受到要素成本挤压下，中国企业必须增强创新能力，提高销售端价。在去年中央经济工作会议上，中央有个新提法“模仿型排浪式消费”，说得是过去我国人民生活水平低，好东西大城市的人先见到，先用，然后小城市人使用，然后再传到农村去，所以只要你能低价把商品生产出来，是不愁销路的。但现在这个模仿型排浪式消费阶段基本结束，农民工里的时尚青年拿个苹果6Plus也司空见惯。所以未来，个性化、多样化消费渐成主流，通过创新供给激活需求的重要性显著上升。但中国企业很擅长山寨，创新一直都不是中国经济的强项，
各项成本上升对盈利形成挤压，而创新能力不足以对冲，这是资本回报率下降的原因。所以2009年以来资本回报率的下降是中国经济困境的内在动因，也出现了企业家纷纷脱离实体经济的现象。国际经验也表明，投资回报率的大幅下降往往意味着经济潜在增长速度的下降、债务堆积的风险加剧、该经济体对外资吸引力的下降以及该国货币汇率的下行压力。这些在今天的中国都出现了端倪。
5.下面我们回到三驾马车，看看政策应该如何应对。
先看出口。如图，2005年以来，伴随着人民币升值的是出口的大幅上涨，而现在升值慢了，甚至2014年全年人民币是贬值2.5%,，但出口的增速却只有4.9%。这成了我国在面对西方施压人民币升值的反抗的论据，汇率并不是贸易中的决定性因素，这句话说全了是全球经济环境是决定贸易的关键因素，汇率对贸易的负面影响不足以抵消全球环境对贸易的正面影响。就像夏天，即便提高冰棒的价格，但冰棒的销量一样会上涨。而2005年-2008年，中国的出口就处于全球经济环境的夏天中。这张图说明出口主要取决于国外的经济形势和国外居民的消费意愿，具有很强的被动性。通过汇率贬值、增加出口退税等办法降低商品的售价，对贸易影响是非常有限。这说明出口这驾马车很难被我们自己驱动。
再看消费。政府多年来的战略取向是要扩大内需，特别是扩大消费。国家这几年在扩大消费上是下了大力气的。农村实施了新农合，看病可以报销，农民养老也开始慢慢在解决。最为震撼的是，中国农民祖祖辈辈都知道种地要交税的，前几年农业税也废除了。废除农业税很大部分是为了消费。但尽管如此，严峻的统计数据告诉我们，提高消费率很难。从表的情况看，消费对GDP的贡献非常稳定，好也好不到哪去，坏也坏不到哪去。2014年和2001年基本持平，十来年白忙了。而投资和出口的变化却很大，投资起到了对冲出口影响的作用，在最困难的2009年投资起到了支撑经济的中流砥柱的作用。
提振消费，看着目标就在那，但怎么也走不过去。为什么？消费的增长来源于收入的持续增长，收入的持续增长本身就是经济增长的结果。换句话说，很有可能就是消费是经济增长的结果，而不是拉动经济增长的动力，就像人不可能拉着自己的头发把自己给拽起来一样。而处里同事对我的反驳是，如果政府通过增加社会保障的方式来降低消费的后顾之忧，还是可以通过刺激消费达到促进长期的经济增长。问题是，如果没有一定的经济增长，政府没有税收他拿什么来增加社会保障，通过举债来增加社会福利，迎合选民的诉求，最后的结果就是导致欧债危机的爆发。到底是经济增长促进了消费的增长，还是消费的增长拉动了经济的增长。所以我们就陷入了鸡生蛋还是蛋生鸡的争论。我们常常听到一句话“会花才会赚”，但是这句话显然只是一句安慰花钱大手大脚的人。会花并不必然带来会赚，但会赚一定会带来能花。对于一个家庭来说是这样，对于一个国家也是一样的。有消费的需求并不必然带来经济增长能力的上升，有经济的增长的能力才能带来消费能力的上升。 所以三驾马车中，消费也很难拉动经济的增长，反而被经济增长所驱动。
最后，只能靠投资了。首先，在大家吃饱穿暖已经解决，排浪式消费已经解决的情况下。我们并不知道下一步消费的热点在哪。但是我们清楚的知道投资的重点在哪。发改委在去年年中的时候就推出了七大工程包和六大消费工程，外界估算这些涉及到的资金应该超过7万亿以上。在两会答记者问的时候，发改委主任详细介绍了投资的重点：一是信息，前些天工信部向我们另外两家通信企业颁发了
其次，投资有个自我驱动的功能，这是出口和消费都不具有的。那就是投资回报率，如果能够提供较高的投资回报率的话，投资是可以越做越大。所以两会有记者问徐主任，政府不是说了不搞强刺激，怎么又刺激了，7万亿和2009年的4万亿到底有什么区别。徐主任的答复是：本轮投资要解决的是投资的效率，就是我们说的投资回报率，要做到精准有效的投资。包括：一是政府要用好自有资金，也就是财政资金。发改委掌握的中央预算内投资4776亿，财政那么困难，今年还给我们加了200亿，本来是4576亿，在整个全社会固定资产投资中只占1%都不到，所以要用好这个投资。二要撬动社会和民间投资。政府把一些现金流比较充裕又有稳定回报预期的好项目拿出来，让社会资本、让民间资本来做，政府还要进一步深化投融资体制改革，与社会上的各种投资基金和投资公司加强合作，共同扩大投资的规模，就是大家通常称作为PPP的方式来推动合作。三、要简政放权，激发创业热情和投资热情。他特别提到了中央电视台的报道“月坛南街”38号的变化。总理在在两会也提到本届政府两年内下很大力气完成了当初提出的五年内砍掉三分之一行政审批事项的目标，其中有的是取消，有的是下放。我们推进商事制度改革后，每天就有上万家企业登记，比上年增加了50%。他说，高手在民间，国家的繁荣在于人民创造力的发挥，经济的活力也来自就业、创业和消费的多样性。
综合以上领导的讲话和我们的分析，我们认为：1.未来几年拉动经济增长还是地靠投资。中央经济工作会议上的提法是“消费是起基础作用，投资是起关键作用”。基础很难发生变化，投资做为关键是大有可为的。2.在整个投资的链条中，投资回报率是关键。解决了投资回报的问题，才能将投资的潜力有效地转化为投资的动力。现在很多人谈投资色变，一说到投资就觉得回到老路上了。而本轮投资和4万亿到底有没有区别，就在于能不能充分地考虑投资的效率。2009年的时候，是为了投资而投资，就像人生病了，先把体温降下来再说。所以是否有助于改善投资回报率是区别一项政策是稳增长和促改革的分歧所在。3.投资回报率的概念是非常重要，以后有机会可以再探讨。比如说一带一路的想法很好，但能否成功不是取决于中国梦多么宏伟，而是取决于能不能给企业创造出投资回报；再比如说现在地方政府的债务问题根本原因就是前几年一哄而上的投资项目产生的回报根本不支撑资金成本，但政府的财力可以拆东补西，银行对其借新还旧勉强将债务维持下来。好消息是，楼继伟在两会明确表态，欠银行的钱要按照契约精神予以偿还。4. 对于提高投资回报率政府应该做什么：从成本端看，要素价格的上涨如人力成本、环保成本的上升是大势所趋，政府正在全力降低资金成本，解决融资难、融资贵的问题。从供给端看，政府通过简政放权为民间的创新扫除障碍，还要进一步减税降费，让这些企业轻装前进，更多地提供租金低廉的创业空间，通过政府引导资金来吸引更多的种子基金，推动传统的依靠要素投入换经济发展的模式向“创新驱动型”转变。这个过程一定是缓慢的，所以在投资回报率有明显改善之前，中国经济能保住现在的7就很不错了。我个人认为，对于中国这样一个没有选举压力的经济体，不要去学习西方的量化宽松，在稳住就业的同时，用时间换改革，用改革换长期持续增长，这也算是我们的体制优势。
（本文为内部发言稿，主要探讨观点和逻辑。详细数据和图表见《中国改革》第5期《从投资回报率看当前中国经济走势》一文）
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