1999年10月13日，瑞典皇家科学院将诺贝尔经济学奖授予美国哥伦比亚大学加拿大籍教授罗伯特.蒙代尔。国际宏观经济模型和有关最优货币区的论文一同构成了1999年斯德哥尔摩诺贝尔委员会颁奖词的主要内容，因为“它们是当代宏观经济学的核心”。蒙代尔作为最优货币区理论”的奠基人，被誉为“欧元之父”。而国际宏观经济模型，也被称为“蒙代尔-弗莱明”模型，则奠定了开放经济中货币与财政政策理论的基石。

 国际宏观经济模型最初源自蒙代尔在1963年发表的一篇开创性的论文，首次分析了开放经济中货币政策和财政政策的短期效果。在开放的经济体中，假定资本高度流动，这样国外利率和国内利率完全一致（如果不一致，资本套利行为会让其最终趋于一致）。分两种情况，第一种是固定汇率制，中央银行必须无条件满足公众在这个特定汇率水平下的外汇需求，并因此投放相应的本币数量，从而丧失对货币供应量的控制。换个更容易理解的逻辑，当利率和汇率都被固定住之后，一国的货币政策当然就失去了用武之地。这时，财政政策优势突显，因为政府支出的增加不会导致利率的上涨，从而避免对私人投资形成挤出，最终有效地对国民收入和国内经济活动施加影响。

 第二种是浮动汇率制，中央银行不再干预外汇市场。当政府支出增加的时候，利率有上升的趋势，资本加速流入，本国汇率因此升值，出口形势开始恶化，从而抵消了政府增加支出对于拉动经济增长的效果，此时，财政政策无效。但货币政策异军突起，增加货币供应量将降低本国利率，导致资本外流和汇率贬值，净出口改善再反过来刺激经济增长。这时，货币政策就成为影响经济活动强有力的工具。

 经济学上“蒙代尔—弗莱明模型”与这篇论文有着密切的关系，论文分析简洁，结论却丰富、清晰而有力：在开放的经济体中，货币政策在固定汇率下对刺激经济毫无效果，在浮动汇率下则效果显著；财政政策在固定汇率下对刺激经济效果显著，在浮动汇率下则效果甚微或毫无效果。

 要知道，在60年代早期，分析浮动汇率和资本流动的后果看起来纯属学术好奇心，几乎所有国家都在布雷顿森林体系的框架内，由固定汇率连接在一起。国际资本流动受到高度限制，尤其是资本和汇率管制普遍存在。然而，在随后的十年里直到今天，随着国际资本市场的开放和布雷顿森林体系崩溃，浮动汇率和高度资本流动准确刻画了现在许多国家的货币制度，蒙代尔超越前人的理论分析就越来越具有现实价值。

 首先，在应对外部平衡和内部平衡这两大政策目标上，货币政策和财政政策的组合必须取决于工具对目标的相对效率。例如，在固定汇率制下，货币政策应该用于实现外部平衡目标，财政政策应该用于实现内部平衡目标，反之则是无效的。1961年，肯尼迪政府上台的第一年，当时美国经济增长陷入停滞，同时国际收支状况成为美元稳定的严重威胁。财政和货币政策的“双宽松”有助于改善经济，却以牺牲国际收支为代价。“双紧缩”有助于改善国际收支，却把经济推向衰退的深渊。蒙代尔开创性地提出：用扩张的财政政策刺激国内经济，用紧缩的货币政策来控制国际收支逆差。在长达一年的激烈争论之后，肯尼迪最终宣布采纳蒙代尔的政策组合。但不幸的是，肯尼迪随后遇刺，终于没能看见他勇敢地转向新经济政策所带来的巨大成功。

 其次，在蒙代尔开创性的贡献之前，是假定国家的经济政策由一个机构统一协调和集中实施。通过仔细分析不同政策的侧重点，蒙代尔率先提出政策当局应该分权的思想：中央银行应该被赋予实现价格稳定的独立权威。如今，央行独立的思想已经被全世界广泛接受。

 第三， “蒙代尔—弗莱明模型”为后来克鲁格曼提出 “三元悖论”理论奠定了重要基础。“三元悖论”原则选出模型的一部分结论指出，一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三大金融目标，只能同时选择其中的两个。如果三者都想实现，就会像亚洲金融危机时的泰国，最终陷入混乱。

 然而，中国似乎是个特例。在过去三十年里，中国都在奋力同时实现这三者，而且绝大多数时间都能维持其货币政策独立性，并对人民币的汇率实施有效管理。人们自然而然地推断中国对资本流动给予了严格管制。但事实上，中国资本项目的开放度实际上不低，根据外管局资料，在七大类40项资本交易项目中，只有10项不可兑换，除个人直接跨境投资、衍生品交易外，主要跨境资本交易都有正规渠道。中国的资本管制主要是对短期跨境资本流动进行管理，即通过QDII和QFII等限额体系对短期跨境资本的投资主体和投资额度进行控制。 2015年4月，央行行长周小川明确提出“中国将努力在今年实现人民币资本项目可兑换”,可见中国资本项目的开放已完成大半。而且，模型里面关于资本自由流动的概念和我们由此联想到的“资本项目的开放”并不是一回事，在模型中，但凡因为逐利所引发的资本进出国境都算是资本流动，并不仅限于资本项目。如果考虑到伪造贸易背景的经常项目下的资金流动和地下钱庄运作的非法资金流动，中国的跨境资本流动程度将更高。

 那么中国是如何突围“三元悖论”原则的？其中一个解释是“三元悖论”理论只考虑了极端的情况，并没有论及中间情况。为什么不可以将三个政策目标各放弃一半，从而实现另外一半的政策效果呢？2001年，我国经济学者，现在的外管局掌门人易纲，在“三元悖论”基础上提出了扩展三角理论框架，并提出简明的X+Y+M=2公式。其中X为汇率，Y代 表货币政策，M代表资本流动状态。三个变量变动范围均在0到1之间，分别代表各项政策目标的全然无效和全然实现，其余中间值表示中间状态。观察过去十年中国经济的运行，资本项目的有限开放、人民币汇率的渐进式升值以及货币政策在掣肘中内外兼顾，难道不正是在中间地带艰难平衡吗？

 在此过程中，货币政策主要为冲销干预所掣肘。在开放经济体的固定汇率制下，当本国货币面临币值变动的压力时，中央银行被动买进或售出外汇，货币供应量将相应增加或减少。冲销政策的目的是抵消货币供应量的变化：当中央银行买进外汇的同时，卖出等量证券；卖出外汇的同时，买进等量证券。因此，冲销干预事实上是央行外汇资产和债券资产的互换。

 然而冲销干预的成本是昂贵的。人民银行在2003年就已售罄之前积累下来的政府债券，随后开始出售新发行的中央银行票据。由于销售这些央票所支付的利息要高于以外国债券形式持有的外汇储备的资产收益，央行的资产负债表受到冲击。于是另一个廉价的冲销工具—存款准备金率被重用，一度被提到21.5%的全球古今罕见的高水平，相当于对商业银行课以重税。与升值不同的是，在贬值周期中冲销干预最大的成本就是消耗一国长期积攒的外汇储备。在过去一年里（截至7月底），中国外汇储备从3.99万亿美元降到了3.65万亿美元，大数降了3000亿美元。从易纲的解读看，3000亿并不都是资本流出，主要由三块构成：藏汇于民增加、对外投资力度加大和其他币种储备相对于美元的贬值。除了第三块，前两块都意味着中国民间持有美元的意愿上升，如果央行不投放美元储备，人民币在市场上将加速贬值。所以这3000亿美元基本可以视作防止人民币贬值的冲销成本。

 更重要的是，蒙代尔在60年代初就曾指出，冲销干预不可行，因为冲销干预具有内在逻辑上的矛盾，会将经济拖入更加不确定的状态。本币升值往往伴随着经济过热，中央银行买进外汇卖出证券，卖出证券的行为回笼了资金量，在此过程中，固然利率上升能够起到给经济降温的作用，但由此导致的资本加速流入却加重了原有的本币升值压力。反之亦然。8月26日，人民银行宣布下调存款准备金率和存贷款基准利率。此次双降无疑会强化人民币贬值预期，加剧当前的资本外流，受到了一些舆论的诟病。但是在经济下行和人民币贬值的双重压力下，作为冲销政策一部分的双降，必然会面临政策内在的逻辑矛盾，必然需要两害相权取其轻。

 最后，理论联系实际，说说当前中国面临的货币汇率形势。2012年是一个分界点，人民币升贬值预期在这一年出现反转，人民币出现贬值预期，并从2014年下半年开始愈演愈烈。2015年6月以来，中国经济增长乏力、人民币贬值预期加重以及金融市场的动荡令形势愈发复杂。8月11日，央行宣布新一轮汇改，人民币汇率中间价将更紧密地与前一日的收盘现货汇率相一致。在放任人民币在随后的三个交易日内贬值4%之后，央行官员表示“人民币调整已经基本完成”。但此次调整，仅仅是纠正了在岸外汇市场中间价和收盘价的偏离，9月7日收盘在岸和离岸人民币汇率仍有近1000点的汇差，贬值预期仍然强烈。预计央行将和往常一样继续在三角的中间地带艰难平衡，和升值周期不同的仅仅是，操作的方向是相反的。

 首先，稳定人民币汇率预期是央行必保的首要任务。比贬值更可怕的是持续的贬值预期，不要自得于3.6万亿的外汇储备，仅8月当月，外汇储备就消耗掉939.29亿美元。目前境内人民币各项存款余额134万亿元，只要其中15%左右的存款需要兑换成美元，就能将外汇储备消耗殆尽。在本次股市的动荡中，“国家队”的救市给汇率政策提示预警，那就是不宜和趋势作对，官方和市场力量对决的结果就是陷入人民战争的海洋。遏制人民币贬值预期有两种选择，大贬或小贬，但成败的关键在于之后能否在适当的位置上稳定住。一次性贬值20%，能够彻底消灭贬值预期，节约外汇储备，提升出口竞争力，这在技术层面是最有效的方式，也是很多专家学者所呼吁的。但汇率问题从来就不仅仅是技术层面的问题，大幅度的贬值对于国家在世界上的形象，对于民众在全世界范围内的优越感都有较大的挫伤，并非上策。所以央行会继续动用外汇储备干预市场，保持汇率稳定。预计今年下半年人民币兑美元汇率将以6.4-6.5的水平为中轴，上下波动，回到类固定汇率的轨道上，外汇储备将继续消耗。在这里需要特别强调的是，切不可走渐进式升值的老路，进行渐进式贬值，对于贬值预期而言这不是在释放而是在饲养。

 其次，下调存款准备金率将成为一个常规性操作。在人民币升值的周期里，上调存款准备金率曾被作为常规性的冲销干预手段被频繁使用，那么反之亦然。预计央行将逐步下调存款准备金率，在2015年剩下的几个月里，存款准备金率仍有2-3次下调的可能。这是保证货币供应量不因干预行为而变化的对冲操作，甚至不能算是宽松的货币政策。而且在商业银行利润增长乏力的背景下，下调存款准备金率将给商业银行减负，增强其在经济下行期支持实体经济的能力。

最后，减缓资本项目的开放速度可以给汇率和货币政策更大的空间。资本项目自由化曾被许多人奉为圭臬，理由是资本的自由流动可以促进资源在世界范围内实现效率最大化地使用，从而改善民众的福祉。要素的自由流动固然可以带来资源的优化配置，但是人，这个最基本的要素永远也不可能实现在全球范围内的自由流动。那么，当资本被允许自由进出国境的时候，资本的持有者却只能被迫留在资本流出的国家，束以待毙，这未尝不是一项灾难。所以中国应该庆幸股市暴跌发生在资本项目尚未开放的今天。亚洲金融危机后，各国政府和经济学界纷纷反思资本项目自由化的理念和实践，资本项目自由化也被请下了经济学神坛。近日公安部在全国组织开展打击地下钱庄集中统一行动，央行也发布紧急通知，要求办理待客远期售汇的银行交存20%的无息风险保证金。预计近期将会有更多强有力的措施出台，限制资金跨境流动，资本项目开放的速度也将随之放缓。固然人民币国际化进程的推进需要资本项目开放予以配合，但在远虑和近忧之间，还是要优先解决近忧。

（参考书目《蒙代尔经济学文集 第三卷 国际宏观经济模型》；向松祚译）