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“去杠杆”一年效果不彰

“中国国家资产负债表2015”显示,截至2015年底,我国全社会杠杆率为249%,尽管与美、英、法、日等主要国家相比,这一水平并不算高,但从全社会杠杆率的变化情况看,在2014年有所放缓之后,2015年又再次加快。

 

分部门看,政府和居民加杠杆仍有空间,非金融企业部门的债务问题比较突出。2015年末,非金融企业的杠杆率为131.2%(不含地方政府融资平台),这样的水平显著高于欧洲和日本等国家,即使在新兴市场国家,也明显较高。2015年,非金融企业部门加杠杆的趋势非但没有得到有效遏制,反而进一步加剧,比2014年增加了7%。

 

在这样的背景下,2015年12月,中央经济工作会议把“去杠杆”列为2016年经济工作的重点,与“去产能、去库存、降成本、补短板”并称为“三去一降一补”五大任务。今年5月,权威人士把脉宏观经济,指出“树不能长到天上,高杠杆必然带来高风险,控制不好就会引发系统性金融危机,导致经济负增长,甚至让储蓄泡汤”。他强调要坚定不移以推进供给侧结构性改革为主线,全面落实中央经济工作会议关于“去杠杆“的部署。

 

2016年即将收官,中央经济工作会议又将开幕。总结2016年的工作,“去杠杆”的成效如何?

 

从三季末的数据看,社会融资规模同比增速12.5%。其中,人民币贷款增长13%;企业债券增长28.5%;委托贷款增长21%;信托贷款同比增长9.8%。主要的杠杆品种都跑赢GDP。即便考虑到2%的CPI增速,社会融资规模的增速仍然快于经济增速。由于杠杆率的计算是由债务除以GDP所得,当债务增速快于GDP的增速时,我们很难说宏观层面的“去杠杆”取得了实质性进展。

 

让人费解的是,随着经济增速的放缓,“资产荒”现象非常普遍,整个市场面临可投资产匮乏的局面。但是贷款的增量仍然可观。2016年前3季度,人民币贷款比年初增加 10.2 万亿元,同比多增 2558 亿元。

 

其中,非金融企业及机关团体贷款增加 5.3 万亿元,虽然同比少增 7114 亿元。但实际上,金融机构对企业的资金支持比企业贷款数据显示得要更多。一方面是 2016 年以来地方政府债务置换较多、不良资产核销处置力度较大。2016 年前三季度仅地方政府债务定向置换的大中型银行贷款超过 1.3 万亿元。这些都会减少存量贷款,导致企业新增贷款明显低估。

 

地方融资平台潜在信用风险上升。一是银行业信用敞口继续扩大。银行业向地方融资平台提供的贷款、直接持有债券、理财投资、信托融资的总量仍有增加。二是偿债压力增加。部分区县级平台项目盈利能力较差,一些银行业金融机构仍在接受地方违规出具的担保函。三是出现了各种规避监管的新型融资模式。有的地方绕过融资平台,借助不规范的政府和社会资本合作(PPP)、政府购买服务、政府投资基金等方式,以“名股实债”和“股权回购”等模式向银行融资,一些政府投资基金采取母子基金运作模式,扩大杠杆,导致政府隐性债务规模持续增加。

 

当然,衡量杠杆率的高低,不仅要看绝对数的高低和增速,也要考虑到盈利状况。如果企业经营稳健,财务状况良好,且预期有很高的增长率和投资回报率,那么杠杆率高些是可以接受的。然而,中国企业经营的状况、盈利的能力在最近几年是下降的。 2015年以来,规模以上工业企业利润增速持续负增长,2015年利润总额同比下降2.3%,为1999年来首次年度下降。2016年在上年低基数的情况下,前7个月增速也仅为6.9%。国有企业利润同比下降6.5%。在这种情况下,其杠杆反而在快速增加,这将使得企业背上沉重的财务负担,加重企业的困难。截至2016年7月末,非金融企业贷款余额已达71.3万亿元;按6月加权平均5.26%的贷款利率计息,年付息3.75万亿元,接近4万亿。按照年贷款12万亿估算,利息支出占了三分之一,企业的财务负担相当沉重。

 

经济下行期的加杠杆行为固然费解,但在历史上并不罕见。因为,在经济的下行期,贷款容易被当作刺激经济的手段,商业银行在行政命令的压力下被迫大量放款。2008年和2009年,受到金融危机的冲击,中国经济增速从2007年的14%骤降至2009年9.2%,但2008年的贷款较2007年增长35%,2009年更是较2008年翻了一番,将人民币贷款一次性地推上10万亿的新台阶。

 

今年的情况有所不同,“去杠杆”是中央经济工作会议确立下来的重要任务,说明贷款的超常规增长并非决策层所推进。可见,“加杠杆”和贷款的投放行为有其自身的逻辑和不易克服的惯性,“去杠杆”知易行难。

 

   

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